铜：不确定性如影随从 铜价亦步亦趋
1、宏观。海外方面，市场焦点放在特朗普政府计划加征关税方面，这可能加剧全球贸易摩擦和滞胀风险，无论是美股美元高位回落，还是美铜伦铜价差溢价，均在体现这方面风险，4月初美“对等关税”落地，关注市场情绪前后的反馈。能源危机与供应链冲击下，欧洲经济衰退加深，需求疲软恐影响全球出口格局。国内方面，国内经济呈现“弱复苏”特征，政策加码推动基建和制造业投资回升，但地产投资持续拖累，消费受居民收入预期偏弱制约。政策端以财政前置发力和结构性货币工具为主，但政策传导效率及微观主体信心不足仍制约着复苏斜率。
2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价降至历史低位，季度长单报价也维系20美元/吨的低位水平，国内铜精矿供给偏紧张格局延续，短缺也渐成共识。精铜方面，一季度国内铜表观消费预期同比增加6.6%至361.93万吨；实际消费预期同比下降0.5%至319.5万吨。一季度从铜下游加工企业开工率及调研信息可以了解，需求呈现缓慢修复，从开工率来看部分加工行业甚至弱于去年同期水平，这与房地产基建需求修复缓慢以及家电、新能源需求增速放缓有关，但对比去年，也与铜当前高价有关，下游订单有所后延。不过，今年国内库存累库弱于预期，去库则明显好于去年同期，这与调研反馈出的需求状况并不一致，有待进一步观察。显性库存方面来看，截止3月28日全球铜显性库存较去年末统计增加21.9万吨至71.2万吨（库存高于去年同期水平），其中LME库存下降5.8475万吨至21.2925万吨；Comex库存下降704吨至9.4466万吨；国内精铜社会库存较去年末统计增仓22.14万吨至33.45万吨；保税区社会库存增加5.7万吨至7.89万吨。
3、观点。一季度市场交易主线从美国经济“软着陆”转向“关税政策+滞涨预期”，但美经济衰退预期并未导致铜价下跌，反而在市场预期美对铜加征关税阴影下，美铜伦铜价差不断扩大，美铜带动全球铜贸易格局转变，成为本轮行情的引擎。国内铜价表现明显弱于伦铜和美铜，这与春节后的弱复苏和出口压力有关，但国内基本面是铜价的有利支撑，一是在价差扭曲下，国内进口严重亏损，国内精铜和废铜预期供给减少，去库格局下现货支撑逐渐显现；二是，国内铜精矿供给与精铜产出呈现“跷跷板”效应，中长期矛盾难解，也成为多头倚仗，做多铜价实际再给矿端超额利润，激励铜矿产出的同时，但也加大了终端的风险。进入二季度，一方面，美“对等关税”逐步落地，不确定性降低，美股或带动市场情绪转暖，但市场也要逐步消化美铜伦铜扭曲价差，另外也要关注美国滞涨预期是否继续演绎；另一方面，国内铜下游面临补库，且在内外价差倒挂下，做空动能实际并不足。因此区别于去年海外“击鼓传花”式推升铜价，本轮铜价更倾向于缓涨行情，即铜价缓慢推升重心逐步上移，但遇风险也会快速回落。美对等关税落地后，关注铜是否恢复缓涨，关注8.3万~8.6万元/吨阻力区间，但潜在风险及需求弱兑现下或推动铜价再现冲高回落，节点可能在4月下旬（强预期高点）或5月中上旬（传统旺季高点），注意操作节奏。
镍&不锈钢：成本库存角力
1、供给：印尼镍矿配额问题反复扰动市场，而今年以来印尼针对外汇管理、税率调整、定价机制等方面又计划开展新的调整和修订。同时，菲律宾亦有意加快推进产业转型以提升资源附加值。周度印尼内贸红土镍矿1.2%维持下跌0.4美元/湿吨至26.1美元/湿吨，红土镍矿1.6%价格上涨1.5美元/湿吨至51美元/湿吨，印尼镍矿升贴水上涨维持20美元/湿吨，菲律宾镍矿1.5%维持11.5美元/湿吨。截止一季度末，国内精炼镍月产能达到5万吨，一季度产量约9万吨，同比增加21%；国内镍铁累计产量环比下降2%至8万镍吨；印尼环比增加17%至41.3万镍吨；印尼MHP产量环比增加87%至11万镍吨，高冰镍产量环比下降19%至4.6万镍吨；国内硫酸镍产量环比下降20%至7.6万镍吨。
2、需求：不锈钢，供应端，一季度国内不锈钢产量环比增加9%至945万吨，其中200系环比增加12%至255万吨，300系环比增加10%至511万吨，400系环比增加3%至179万吨；一季度印尼不锈钢产量环比增加4%至128万吨；终端，1-2月新开工/施工/竣工同比分别为-30%/-9%/-16%，新开工跌幅略扩大，施工和竣工跌幅收窄；据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年4月空冰洗排产合计总量共计3959万台，较去年同期生产实绩上涨4.3%，不同产品表现出分化趋势；库存端，库存仓单库存环比增加约1574吨至19.88万吨；全国主流市场不锈钢89仓库口径社会总库存周环比减少5442吨至112.2万吨，其中300系环比减少1248吨至18.9吨。新能源，一季度三元前驱体累计产量同比减少12% 至19万吨；一季度三元材料累计产量约15.7万吨，同比减少5% ；三元材料周度库存环比增加147吨至13821吨；周度电芯产量周度电芯产量环比增加5.6%至21.37GWh，其中铁锂环比增加6.9%至14.48GWh，三元环比增加2.8%至6.89GWh；一季度电池产量378GWh，同比增长73%，其中增幅主要为磷酸铁锂，三元次之，其他电池亦有增长；截止2月底，中国锂电池库存中，磷酸铁锂库存偏高，三元材料同比持平；动力电池库存绝对数累库量较大，但增幅来看，储能电池库存压力大于动力；据乘联会数据，一季度国内新能源汽车销量或达到275万辆，同比增长约35%。
3、库存：一季度仍以累库为主，但国内表现一定去库状态；最新周度库存来看，LME库存减少372吨至200304吨；沪镍库存减少472吨至26799吨，社会库存增加315吨至47108吨，保税区库存增加800吨至6300吨
4、观点：海外政策扰动，资源端成本抬升。镍矿自2月以来偏强运行，镍铁成交价格持续上移，截止上周，市场成交价格达到1035元/镍点。不锈钢方面，尽管库存端体现出一定消化问题，但近几周库存出现下降态势，特别是300系，且受到镍铁和铬铁价格走强，成本支撑更为坚固，价格易涨难跌，市场逢低采买需求仍在。新能源方面，受到钴价扰动，带动MHP及硫酸镍价格走强，二季度三元需求或受到原料价格和库存情况仍有一定压力。一级镍，国内市场中自节后基本持续去库，海外LME持续累库。展望来看，二季度政策端影响仍将持续，从当前结果来看已经拉动镍价重心上移，但价格走强后，需要考虑下游消化问题，同时也会激发更多一级镍产量加速释放，制约沪镍价格走势和估值水平，镍和不锈钢表现或前强后弱，后市建议关注国内精炼镍社会库存情况，不锈钢方面需要注意05合约注销仓单量较大，多头接货意愿或一般。
氧化铝&电解铝： 预期相悖，走势分歧
一季度氧化铝期货震荡走弱，截至3月28日主力收至3035元/吨，整体跌幅31.1%。沪铝震荡偏强，28日主力收至20580元/吨，整体涨幅3.7%。
1、供给：氧化铝方面，国内外新增产能超速投放，进口矿持续出现增量。二季度利润转亏后产能投放降速。宽松格局延续，边际开始收敛；电解铝方面，二季度西南复产开始推进，但前期受到枯水期成本限制，整体供应增量有限。海外新增产能投产缓慢，进口难以打开，供给整体内增外减格局。据SMM，一季度国内冶金级氧化铝产量2209.3万吨，同比上涨11.8%，运行产能9003万吨，开工率85.7%。一季度国内电解铝产量1074.6万吨，同比上涨2.9%，运行产能4384万吨，开工率95.7%，铝水比小幅涨至74%。
2、需求：金三银四叠加以旧换新政策带动，光伏抢装和新能源车增产，旺季效应持续加码，但高铝价下游提单积极性形成限制。下游加工端PMI均值46.2，同比下滑7.03；平均开工率58.7%，同比下滑1.29%，其中全板块开工同比出现下滑，其中板带及线缆端降幅最为明显，分别为7%和6%。铝棒加工费河南持稳，其他地区下调40-110元/吨。
3、库存：交易所库存方面，一季度氧化铝累库21.23万吨至22.79万吨；沪铝累库3.54万吨至23.66万吨；LME去库17.31万吨至46.61万吨。社会库存方面，一季度氧化铝去库6.8万吨至2.8万吨；铝锭累库31.2万吨至80.2万吨；铝棒累库15.55万吨至27.2万吨。
4、观点：二季度氧化铝在供应过剩和成本下移预期中，以弱势震荡为主。建议逢高做空为主，若云南电解铝复产超预期或几内亚政局扰动铝土矿供应，跟踪超跌反弹机会。二季度电解铝核心矛盾在于高利润、紧供应与需求兑现度之间博弈结果，若社库去库超预期，有望强化多头逻辑。电解铝延续偏强格局，建议逢低做多为主，适当高位短空。重点关注西南复产或新能源产业链排产情况，存在打破当前紧平衡格局可能。
工业硅&多晶硅：供需错配，先扬后抑
一季度多晶硅期货震荡偏强，截至28日主力2506收于43760元/吨，季度涨幅2.82%；工业硅期货震荡走弱，截至28日主力2505收于9820元/吨，季度跌幅9.66%。现货持续回调，百川参考价格跌至10680元/吨。其中不通氧553#下调1050元/吨至10100元/吨，通氧553#下调850元/吨至10550元/吨，421#下调1000元/吨至10950元/吨。
1、供给：据百川，一季度国内工业硅总产量达89.2万吨，同比下滑9.4%，季度开炉量下滑34台至234台，开炉率下滑6.6%至31%。主产地占比为新疆54.5%、云南5.6%、四川2%、内蒙12.1%、甘肃11.7%。新疆产能快速释放，内蒙及甘肃新增产能填补了西南减产缺口，结构性过剩矛盾突出。
2、需求：需求难提振仍是当前症结所在。有机硅单体厂持续减产且暂无库存压力，但下游目前整体跟进意愿不强。多晶硅市场持续企稳，本轮终端抢装对于组件库存消化力度较强，对硅料需求支撑较少。受下游排产提振，多晶硅行业头部与二三线厂家订单结构差异明显。整体签单量上涨，但成交稍显缓慢。一季度多晶硅产量27.84万吨，同比下滑48.1%；一季度DMC产量53.82万吨，同比增长29.02%；1-2月铝合金产量249.1万吨，同比增长12.16%，预计一季度铝合金产量404万吨；1-2月工业硅累计净出口9.36万吨，同比下滑2.86%。
3、库存：一季度交易所整体累库7.59万吨至34.85万吨；工业硅社会库存累库3.99万吨至40.77万吨，其中厂库累库3.39万吨至24.57万吨；三大港口库存，黄埔港持稳在5.2万吨，天津港累库5000吨至46.2万吨，昆明港累库1000吨至4.8万吨。
4、观点：二季度西南硅厂存在季节性复产预期，但受制于库存压力及亏损现状，整体增量有限。光伏组件排产增加但向上传导不佳，有机硅需求受限于终端订单疲软。在价格主导权掌握在下游的基础上，工业硅仍难摆脱高库存压制和成本支撑下移困局，维持探底节奏。二季度多晶硅存在短期需求修复和中期供应增量，预计在结构性错配压力主导下走势先扬后抑。跟踪交割进度及光伏终端需求情况。
碳酸锂：成本支撑下移 静待供需矛盾
1、供给：一季度碳酸锂累计产量约20万吨，同比增长超过70%；氢氧化锂累计产量约6.7万吨，同比下降0.2%。周度碳酸锂产量来看，周度产量环比减少628吨至17318吨，其中锂辉石提锂环比减少433吨至9251吨，锂云母提锂环比减少150吨至3705吨，盐湖提锂环比减少70吨至2663吨，回收提锂环比增加25吨至1699吨。
2、需求：正极材料方面，一季度三元材料累计产量约15.7万吨，同比减少5% 磷酸铁锂累计产量约75万吨，同比增加139%、钴酸锂累计产量约2万吨，同比增加14%；锰酸锂累计产量约3万吨，同比增长约超50%。锂电池方面，一季度电池产量378GWh，同比增长73%，其中增幅主要为磷酸铁锂，三元次之，其他电池亦有增长、截止2月底，中国锂电池库存中，磷酸铁锂库存偏高，三元材料同比持平；动力电池库存绝对数累库量较大，但增幅来看，储能电池库存压力大于动力。终端，据乘联会数据，一季度国内新能源汽车销量或达到275万辆，同比增长约35%。周度数据上，库存方面，三元材料周度库存环比增加147吨至13821吨，磷酸铁锂周度库存环比增加530吨至101600吨；动力电芯方面，周度电芯产量环比增加5.6%至21.37GWh，其中铁锂环比增加6.9%至14.48GWh，三元环比增加2.8%至6.89GWh
3、库存：截止三月底，周度碳酸锂库存环比增加1511吨至127910吨，上游库存环比增加618至50315吨，其他环节减少830至39061吨，下游库存环比增加1723至38534吨
4、观点：政策方面，海外政策风险仍存；国内以旧换新政策拉动内需，一季度新能源汽车市场同比往年较好，并有望持续发力，而储能方面取消强制配储或将导致终端放缓。锂矿方面，内需放缓、定价机制及矿价倒挂等多因素导致海外矿进口量下降，然从目前澳洲发运已然增加，预计二季度国内矿供应趋松，从近期价格来看，锂矿价格亦有下跌，矿端对价格支撑走弱。碳酸锂方面，国内大厂复产导致整体供应快速增加，且二季度仍有部分产能计划投产，若无出现大面积检修减产情况，预计整体供应仍或在小幅增加。成本曲线方面，正值海外矿山及国内财报披露季，除新增投产项目未能精确测算成本外，各项目因技改等因素导致成本大多出现下调，均衡价格重心仍有下移空间。下游需求来看，动力端仍有望持续发力，储能端需求和库存压力相对较大，对二季度需求仍然乐观，但从正极材料库存周转天数来看，磷酸铁锂库存从一周增加至接近两周时间，这是中期维度下需要警惕的。综合来看，预计二季度仍然维持过剩格局，但考虑低估值水平下，价格弹性并不会很高，关注供应端是否出现停减产情况，以及需求端的超预期增长。
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