中银证券：财报季重视业绩确定性

　　来源：太平桥策略随笔

　　核心结论

　　A股短期迎来休整，财报季业绩确定性成为超额收益主要抓手，科技板块行情未完，逢低布局。

　　01大势与风格

　　利润改善趋势延续，弱补库仍在进行时。2025年开年工业企业利润延续改善势头。1-2月工业企业利润同比下降0.3%，降幅较24年全年收窄3个百分点。制造业依旧是工业企业利润的主要支撑，开年以来量价均延续不同程度的修复趋势，工业生产改善趋势更为明显，第二库存周期下量升价平的特征依旧。此外，工业企业库存持续回升，先导指标营收及PPI均处于弱修复，显示主动补库周期仍在延续。结合海外主要经济体最新数据，全球弱补库周期仍在进行时。

　　A股短期休整，业绩确定性为超额收益主要抓手。本周市场延续缩量窄幅震荡。对于特朗普关税政策的担忧使得市场观望情绪浓厚。量能萎缩背景下市场热点板块轮动加快。本周四特朗普宣布将对所有进口的汽车征收25%关税。临近4月2日，市场等待特朗普新关税政策的落地。目前来看，墨西哥、加拿大及中国这三大美贸易逆差来源国最有可能成为特朗普本次征税的主要国家。从关税的影响来看，若特朗普关税征收范围或幅度超预期，或将导致美国短期通胀更加顽固，进而增加市场短期滞胀预期。聚焦到A股市场，我们认为本次关税落地大概率对于A股的冲击有限。一方面，纵向来看，2018年以来，中国对美出口依赖性不断降低，东盟成为新的主要出口目的地，中美贸易逆差也已经出现明显收窄；对于A股市场而言，关税冲击并非首次，影响程度或将弱于2018年。此外，横向比较下，本次关税政策的边际影响上，加、墨>中；当前国内政策有预留空间对冲，若本次对华加征关税的幅度或范围超预期或有望迎来国内对冲政策的进一步加码。总体来看，科技股重估进入阶段性休整，海外关税风险即将落地，短期A股或进入震荡调整阶段。进入4月，A股即将进入财报窗口期，业绩确定性将会成为4月市场风格超额收益主要抓手。

　　02中观行业与景气

　　高低切换仍在进行，科技调整有所加深。本周仅医药、家电、农林牧渔、食品饮料、银行五个一级行业录得正收益。国内医药集采政策预期变动，医药行业本周表现较好。白羽鸡毛鸡价格低位大幅反弹，畜牧业带动农林牧渔行业本周涨幅居前。受风格及对算力基础设施建设增速的担忧影响，计算机、军工、机械、通信等科技成长行业本周调整幅度较上周进一步加深。

　　日历效应看，四月是微盘的主要调整月份。以万得微盘股指数为例，2010-2024年时间区间内：

　　其绝对收益（十五年）平均值/中位数通常在年报及一季报披露截止日前12-16个交易日前（四月上旬）开启向下调整，十五年平均/中位数调整幅度为-4.2%/-5.1%。

　　相对全A收益（十五年）平均值/中位数通常在年报及一季报披露截止日前27-28个交易日前（三月下旬）开启向下调整，十五年平均/中位数调整幅度为-3.0%/-4.7%。

　　资金面和监管政策预期是影响微盘股波动的主因。微盘股在四月易发生调整通常与财报季业绩担忧、部分公司被实施退市风险警示或直接退市的风险增加有关。特别是2024年“新国九条”发布后，证监会配套发布《关于严格执行退市制度的意见》，随后证券交易所陆续修订并发布了关于上市公司退市的新规定，应退尽退、及时出清的常态化退市格局开始加速形成，这也使得此后，微盘在四月出现明显调整的概率或更加明显。

　　以2024年微盘走势为例，微盘股2024年全年自身出现四次调整，分别发生在1月、4月、6月、12月，1月调整更多是由于资金流动性问题所致，过去三年小盘累计占优背后的杠杆及量化资金出清明显，而4月、6月更多受退市新规的发布所致，12月份的调整除叠加了一部分止盈交易特征外，两市融资余额增速开启阶段性放缓也是主要原因。整体而言，2024年的四次调整，两次由资金因素扰动（1月的杠杆、量化资金出清，12月的融资资金增速放缓）及两次退市监管政策预期扰动（4月、6月）。

　　AI产业链回调明显，端侧赛道具备高业绩防御性与估值性价比。3月初以来，AI产业链呈现持续回调态势，DeepSeek指数3月7日-3月28日下跌15%，多个赛道均有较大幅度调整。同时，随着财报季临近，AI产业链内多家公司发布2024年年报业绩，综合估值性价比和业绩表现，筛选市销率分位数小于60%，2024年年报营收增速或归母净利润增速大于20%的细分赛道和个股，AI端侧是具备高业绩防御性与估值性价比的赛道，特别是SOC、HBM、存储等细分行业，电池、光学、代工等赛道的部分个股也表现优异。

　　3月以来存储价格持续回暖，推理侧成本下降下AI端侧产品有望强化终端复苏力度。近期，全球存储芯片市场迎来新一轮涨价潮，包括闪迪、美光、三星、SK海力士、美光等多家存储厂商纷纷宣布提价计划。据21世纪经济报道，当前行业库存已经回归到健康水位，叠加上游存储制造商在去年已经进行过一轮减产，推动目前市场供需关系逐渐走向正常。AI推理成本的下降有望加速AI端侧产品的落地，强化端侧终端市场的复苏强度。

　　调整不改AI战略乐观，AI产业链产业趋势仍在演绎，整体景气度稳中向好，适度回调反而是较优上车机会，近期AI端侧尤其值得关注，一方面从估值和2024年年报业绩来看，产业链环节中高业绩防御性和高估值性价比的赛道和个股较为密集，另一方面存储和终端处于复苏阶段，3月以来存储价格涨幅明显，且AI推理成本下降的趋势之下，端侧复苏强度有望得到强化。AI产业链回调布局之外，短期建议关注部分景气向好且有较强估值性价比的行业，包括新兴消费、猪周期、医药、家电等。

　　03一周市场总览、组合表现及热点追踪

　　本周A股市场主力资金净卖出1154.49亿元，为连续第2周净卖出，本周净卖出较前周减少829.84亿元。具体行业上，本周资金净流入规模最大的行业为基础化工，规模达57.82亿元；医药生物、农林牧渔分列二、三，资金净流入规模分别是38.75亿元和4.02亿元；资金净流出规模最大的三个行业是计算机、电子和机械设备。本周股票型ETF场内净申购金额110.81亿元，前周为净赎回58.37亿元；份额增加最多的五只ETF分别是嘉实中证A500ETF、工银瑞信国证港股通科技ETF、易方达恒生科技ETF（QDII）、招商中证A500ETF、华泰柏瑞南方东英恒生科技指数ETF（QDII）；减少最多的的分别是博时恒生医疗保健ETF（QDII）、华泰柏瑞沪深300ETF、广发中证香港创新药ETF（QDII）、银华中证创新药产业ETF、易方达沪深300ETF，集中在医药和沪深300指数两个主题。

　　下周将是美对华关税政策重要时间节点。2月10日，美国宣布对所有进口钢铁和铝产品统一征收25%关税，并提出“对等关税”原则，要求在4月1日（美东时间）前完成相关审查，同时特朗普政府计划在4月2日公布新的“对等关税”方案，届时美对华关税施压大概率会有阶段性结果。自美国新一届政府上台以来，持续通过加征关税来对贸易伙伴施压。进入2025年3月，特朗普政府继续推行高关税政策，并出台了一系列新措施。2025年3月27日，特朗普签署公告，宣布自3月26日起对进口汽车及零部件加征25%的关税，并规定该关税政策为永久性，最迟生效日期为2025年5月3日，仅美国国内生产的汽车免征关税。此外，2025年3月25日，特朗普签署行政命令，对进口委内瑞拉石油的国家实施“关税制裁”，自2025年4月2日起，美国将可能对进口委内瑞拉石油的国家征收25%的关税。同时，从2025年4月2日起，美国将开始征收对等关税，并对农产品实施关税。在对华关税措施方面，特朗普政府于2025年2月1日和2月27日分别宣布了两轮对华加征10%关税的计划，分别于2月4日和3月4日正式生效；2025年3月25日特朗普签署行政命令，自4月2日起美国将可能对从任何直接或间接进口委内瑞拉石油的国家进口的所有商品征收25%的关税。在美国加征关税后，中国也采取了反制措施：2025年2月4日，中国宣布对进口的煤炭、液化天然气加征15%的关税，原油、农业机械等加征10%的关税；2025年3月4日，中国又宣布对从美国进口的鸡肉、大豆等产品分别加征15%和10%的关税。

　　极端情形下美对华平均关税率将达到60%以上。从实际税率看，中国商品目前基本已不再享受最惠国待遇关税水平，但由于现行加征关税是通过总统行政令执行，仍存在因换届或政策调整而撤销的可能性。相比之下，永久取消最惠国待遇属于正式立法程序，一旦通过，将成为长期制度安排，恢复难度极高。目前，全球仅有白俄罗斯、古巴、朝鲜和俄罗斯不享有美国最惠国待遇。若取消中国最惠国待遇正式落地，美国非最惠国关税平均税率为42%，叠加新增的20%“惩罚性关税”，对华平均关税率将达到60%以上，带来严重冲击。不过，尽管特朗普政府贸易政策强硬，但也表现出一定的灵活性。根据2025年3月26日特朗普的公开表态，为推动TikTok出售交易，他可能考虑降低对华关税。与此同时，特朗普政府计划在4月2日公布新的“对等关税”方案，以回应所谓“不公平的贸易行为”，展现出其在打压与谈判之间灵活切换的策略。

　　行业层面，若下周政策落地情况并未转好，传统出口导向型产业等将直面跳跃性的订单成本上升，利润空间承压；科技硬件领域一方面将继续长期受制于美方技术限制，但另一方面也倒逼国产替代加速，带动半导体、芯片设计等细分领域获得政策与资本的双重关注；新能源、光伏、锂电等行业尽管受美方限制影响，但其全球竞争力强、对美依赖度逐年下降，整体仍具备较强韧性。相对而言，食品饮料、旅游等内需消费板块受到的影响较小；军工、信创、信息安全等板块在地缘政治博弈背景下，或将获得更多政策倾斜，有望成为市场热点。

　　风险提示

　　政策落地不及预期，宏观经济波动超预期，市场波动风险，海外经济超预期衰退、流动性风险。