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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
一家公司连续多年巨额财务造假，两家投行竟然都没有丝毫察觉。
近日，ST联创（维权）收到证监会《行政处罚事先告知书》，公司因连续多年财务造假、信披违规遭罚，并且股票被实施其他风险警示。ST联年报虚假记载，主要因公司几年前收购的上海鏊投网络科技有限公司（以下简称上海鏊投）严重财务造假。
东吴证券作为ST联创收购上海鏊投的财务顾问及后续持续督导券商，对于严重财务造假事项没有通过尽调核查发现，或未勤勉尽责。西南证券虽然不是ST联创收购上海鏊投的财务顾问，但因另一起并购作为ST联创2016年和2017年的持续督导券商，对连续财务造假也没有察觉。
今年年初，西南证券因最后的一家股权投行保荐项目违规再收罚单，部分项目的尽调核查“连过场都不走”。截至目前，西南证券连续两年IPO保荐撤否率高达100%，连续12个月已经没有股权投行储备项目（以交易所受理为标准），股权投行业务基本上陷入停滞状态。公司债券项目频收罚单，甚至被指出内控合规不严，2025年是否会降至C类投行？时间将会给出答案。
IPO撤否率连续两年高达100% 股权投行项目陷入停滞
截至目前，西南证券在审的股权投行项目为0，不仅没有IPO保荐项目，也没有增发、配股、可转债项目，这个状态已经持续了12个月。
wind显示，自2023年8月凯盛新材可转债项目注册生效后，西南证券已经近两年没有股权投行保荐项目成功上市。2023年、2024年、2025年至今，西南证券的IPO保荐撤否率高达100%（根据中证协“撤否比率=（撤回项目数量+否决项目数量）/（撤回项目数量+否决项目数量+上市项目数量）”的公式计算）。
可以说，西南证券股权投行业务已经陷入停滞，未来业绩承压。
西南证券股权投行业务衰落的背后，一方面与公司作为小投行缺乏竞争力有关，另一方面与公司频频违规导致声誉更差有关。梳理公开资料可知，西南证券近两年至少收到6张监管处罚单。
尽调核查连过场都不走收罚单
2024年3月，西南证券撤回最后一家股权投行项目是浙江海宏液压科技股份有限公司（下称“海宏液压”）IPO项目。监管发现，海宏液压存在“带病闯关”的问题。
现场督导发现，海宏液压存在研发投入、生产成本核算异常、收入确认不合理等问题。西南不仅没有发现上述问题，在尽调核查中甚至连基本的“过场”都不走，主观上是否存在协助发行人“带病闯关”有待商榷。
西南证券在海宏液压保荐项目上存在四大违规问题，一是未对发行人研发投入、生产成本核算相关事项予以充分核查；二是未对发行人收入确认等事项信息披露的准确性、内部控制的规范性予以充分核查；三是未对发行人关联方资金拆借予以充分核查；四是对发行人现金分红合理性、资金流水的核查程序执行不到位。
尤其是在核查海宏液压资金流水方面，西南证券及保代连最基本的核查流程都不走，比如海宏液压部分董事收到分红款后，随后即转账给亲友，西南证券称相关转账主要为归还借款，但未获取相关借款凭证、还款流水记录或者购房凭证等核查证据或者仅以当事人归还借款为由而未进一步核查初始借款的资金流向。
又比如宏海液压股东东昌工业以两名法人股东收到的分红款通过自然人朱某账户归集后，转给自然人郑某。西南证券称因郑某已归还前述资金，却未核查相关借款的资金流向。
再比如宏海液压实际控制人钱云冰与自然人张某、田某存在大额资金往来。西南证券称已取得相关股权转让协议和借款协议等资料，但在保荐工作底稿中并未见对应核查底稿，有“睁眼说瞎话”的嫌疑。
西南证券其他没有被处罚的IPO项目中也存在质疑，比如科拓股份IPO项目。现场督导发现，科拓股份存在收入确认凭证缺失、跨期确认收入、收入确认时点与合同约定不一致等问题。而西南证券对发行人客户、供应商函证瑕疵极多，对很多财务内控问题都有视而不见的嫌疑，详见《科拓股份IPO：财务内控缺陷频现，西南证券纵容“带病闯关”？》等文章。
债券项目被质疑损害债权人利益 今年将被评为C类投行？
除了股权投行项目，西南证券保荐的债券项目也遭质疑，比如近日网络举报信提及西南证券作为融信（福建）投资集团有限公司（下称“融信集团”）债券发行的主承销商及受托管理人，损害债权人的权益。
上述举报信指出，融信集团实控人欧宗洪通过关联信托计划持有旗下债券（如“20融信01”关联方持券量达15%，“20融信03”持有量达20%），并在展期表决中利用西南证券作为受托管理人的角色，纵容其操纵投票结果。具体表现为：西南证券将自持的2亿元面值债券参与投票，涉嫌利益冲突。融信集团涉嫌通过少量高价回购等方式向部分机构投资者输送利益，换取其对展期方案的支持，导致中小投资者权益受损。
西南证券对上述举报信的内容进行了否认，表示在受托管理期间严格按照相关规定履行勤勉尽责义务。至于上述举报信事件的“罗生门”，未来可能会有答案，标准之一是西南证券近期是否会再收罚单。
这两年，西南证券频因债券托管业务收罚单。2023年12月，西南证券在债券受托管理工作中，未严格履行对发行人募集资金的监督义务，被浙江证监局出具警示函。2024年1月17日，上交所对西南证券作出书面警示的决定，因西南证券未严格履行对发行人募集资金的监督义务。2025年2月，西南证券因存在以下违规行为：一是个别公司债券项目合规内控把关不严，存在差错及立项不规范问题；二是个别公司债券项目受托管理勤勉尽责不够，未持续督导发行人履行信息披露义务、持续监督发行人募集资金使用；三是个别公司债券及资产证券化项目尽职调查不充分，被证监会采取责令改正的行政监管措施。
上文提到，西南证券IPO保荐撤否率长时间高达100%，加之债券项目频收罚单，折射出内控不严等深层次的问题。2024年，西南证券被评为B类投行，2025年是否会降至C类投行？我们拭目以待。
除了投行项目，西南证券最近两年至少收到6张罚单，涉及基金合规管理、投资顾问违规炒股等问题，涵盖债券、投行、基金、合规管理等多领域，核心问题集中于内控失效和尽调失职。西南证券罚单频率与严重性在折射出这家区域性中小券商合规的短板。
西南证券的烦恼还不止合规内控，公司“卖子”失败凸显业务困境。近期，西证国际证券和西南证券相继发布公告称“卖子计划”失败。去年西南证券发布公告称，拟以0.9亿港元转让子公司西证国际投资持有的西证国际证券全部股份和永续证券，但最终“烫手山芋”还是没出手。
十年前，西南证券以5.29亿元人民币（6.94亿港元）的代价收购了西证国际证券73.79%的股权。从完成收购的第二年开始，西证国际连续八年的扣非归母净利润为负值，2016-2023年的数据分别为-1.49亿元、-0.31亿元、-2.45亿元、-3.09亿元、-1.17亿元、-0.52亿元、-2.17亿元、-0.14亿元。
由此可见，西南证券在国际业务上的布局以失败告终，不仅几亿港元的收购款“打水漂”，而且这个包袱还很难甩掉。
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