政策利率十年嬗变：7天逆回购登顶，“麻辣粉”MLF退出

界面新闻记者 | 杨志锦

　　3月24日人民银行公告称，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。这意味着MLF不再有统一的中标利率，MLF利率的政策属性完全退出，与此同时7天期逆回购操作利率成为最重要、最核心的政策利率。

　　某种程度上，这为过去10年政策利率体系的优化画上句号。2015年存贷款基准利率放开后，央行开始构建政策利率体系，起初政策利率种类繁多，后慢慢简化为公开市场操作利率、MLF利率两大类，现在归一为7天逆回购利率。

　　这其中，MLF可能较为“失落”，其重要性一度超过7天逆回购利率。以往MLF固定在每月中旬操作，以为LPR报价提供参考，市场每月15日盯住MLF操作，以了解利率走势，而现在及将来人们将关注7天逆回购利率。

　　政策利率体系的优化是中国货币政策框架由数量型向价格型转变的重要一步，后续需进一步完善利率传导机制、优化货币政策目标。

　　MLF“扑朔迷离”中诞生

　　大约10年前，MLF在市场各种猜测中诞生，可谓“扑朔迷离”。这是一项新工具，叠加当时多种货币政策新工具正在创设，即便金融专业人士也未能准确区分。

　　2014年9月16日，市场传言，央行对五大行实施5000亿常备借贷便利（SLF）操作，期限为3个月。几天后，时任中国建设银行董事长王洪章在接受新华社采访时证实了这一消息，但他还强调建行没有补充流动性的需求。

　　一个月后，市场又传出，央行再度通过SLF向10多家股份行注入2000多亿流动性。但同时也有研究报告指出，此次投放流动性的方式是抵押补充贷款（PSL），期限也更长。

　　之所以出现争议，是因为SLF和PSL创设得更早，市场对二者尤其前者较为熟悉。其中SLF于2013年初创设，满足金融机构1-3个月大额流动性需求；而PSL则在2014年年中创设，支持政策性银行发放棚改等贷款，期限在一年以上。

　　最终央行当年11月6日发布的《2014年三季度货币政策执行报告》证实，前两次投放的流动性并非SLF，也非PSL，而是一种新的工具MLF。此次报告披露，央行9月份创设了MLF，并通过MLF在两个月里向银行共计投放基础货币7695亿元，期限均为3个月期。

　　央行还在此次报告中解释了创设MLF的原因：当前银行体系流动性管理不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及IPO等多方面的扰动，同时也承担着完善价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。

　　这其中资本流动的变化最为明显。随着外汇占款增长放缓及下降，中国基础货币供应也会下降，亟需通过新的工具补充基础货币和流动性。除MLF、PSL、SLF外，央行还创设了短期流动性调节（SLO）等工具。再叠加已存在的正回购、逆回购工具，央行货币政策工具箱丰富起来。

　　为便于记忆和理解，市场还给这些工具起了不同的昵称，MLF是“麻辣粉”，SLF叫“酸辣粉”，PSL、SLO、TLF、TMTL分别称“怕酸辣”、“酸辣藕”、“特辣粉”、“特麻辣粉”，央行俨然已成为一位“大厨”。不过央行陆续对“菜单”进行了精简，SLO、TLF等淡出，而MLF、PSL则成为核心“菜肴”。

　　央行数据显示，2019年末MLF、PSL余额分别增长至3.7万亿、3.5万亿，合计约占央行总资产的两成，期间外汇占款下降了3.3万亿。前者的快速增长弥补了外汇占款下降带来的流动性不足，成为央行提供基础货币的重要工具。

　　MLF兴起与问题

　　按照央行的表述，创设MLF的另一背景是完善价格型调控框架、引导市场利率水平。

　　价格型调控框架意味着货币政策调控主要通过利率手段进行，但当时中国利率体系呈现“双轨”运行的特征：一轨为市场利率，包括货币市场利率、债券市场利率，它们主要受市场供求影响，另一轨为存贷款市场基准利率，它们由官方公布，市场化程度较低。

　　央行2015年10月宣布放开存款利率上限，狭义市场化改革由此完成，但存贷款利率与货币市场利率、债券市场利率的链接并不清晰，这就需要构建政策利率体系。“借鉴国际经验，我国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导和调控整个市场利率，以实现货币政策目标。”央行有关负责人2015年10月表示。

　　央行相关负责人还介绍，对于短期利率，央行将加强运用短期回购利率和SLF利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，央行将发挥再贷款、MLF、PSL等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。

　　此时央行认为的政策利率至少有五大类，如果再配合不同的期限（比如回购有7天期、14天期、28天期，MLF有3个月期、6个月期、一年期），政策利率的种类将超过10种，一番角逐后MLF胜出，成为链接各市场利率的政策利率。

　　2019年8月，LPR报价机制改革，改革后的LPR以公开市场操作利率（主要指一年期MLF利率）加点的方式形成报价。LPR是贷款定价的基准，通过这一改革贷款利率与MLF挂钩，MLF相应固定在每月15日操作，以为每月20日的LPR报价提供参考。

　　对此，央行2020年9月发布的《<中国货币政策执行报告>增刊》中解释称，MLF资金可以直接进入商业银行的资产负债部，从而直接影响贷款数量和贷款利率。此外，MLF是中国特色的货币政策工具，期限与LPR的期限较为匹配，操作频率也与LPR相同，利率也相对稳定，可充分体现货币政策取向和市场边际中期资金成本的趋势性变化。

　　其次，MLF成为货币市场、债券市场的定价基准。《2020年二季度货币政策执行报告》提出，MLF利率作为中期政策利率，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕其波动。

　　再次，2022年4月，央行推动存款利率报价机制改革，银行可参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，调整存款利率水平。而前两个利率也受MLF利率影响，因此MLF利率很大程度上也可以影响存款利率。

　　在此期间，央行首度在《2020年二季度货币政策执行报告》明确，作为短期政策利率的公开市场操作利率和作为中期政策利率的MLF利率，共同形成了中央银行政策利率体系。

　　这意味着央行政策利率简化为两大类，其中公开市场操作利率以7天期逆回购为主，MLF利率以一年期为主。考虑到MLF的链接作用，MLF利率的重要程度甚至比7天逆回购利率还高。

　　通过一系列改革，央行政策利率可传导至货币市场、债券市场、存贷款市场，利率“两轨”转为“一轨”，货币政策的传导效率得以明显提升，但也存在一些问题。

　　从实践看，由于MLF占银行负债的比重不高，对商业银行负债成本影响有限，MLF-LPR-贷款利率的传导逻辑不够顺畅，LPR报价也与最优质客户贷款利率之间出现偏离。

　　从国际上看，实行价格型货币政策框架国家的政策利率主要以短期利率为主，他们通过调控政策利率的变动，引导收益率曲线从短端传导至长端。以一年期MLF利率作为政策利率也面临着挑战，比如一年期MLF利率如何影响7天逆回购利率或者二者利差如何确定等。

　　7天逆回购利率登顶

　　“随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要，央行应该主要控制短端利率。通常，央行调整短端操作利率后，市场会在这基础上自发加点形成中长端利率。”一位业内专家表示。

　　央行行长潘功胜去年6月在陆家嘴论坛上表示，央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

　　在此背景下，7天期逆回购利率的重要性上升，而MLF的政策利率色彩需逐步淡化。为此，央行进行了一系列的改革，强化前者的政策信号，弱化后者的政策信号。

　　强化方面，去年7月22日央行公告称，从即日起公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，这一改变明示操作利率，有助于增强其政策利率地位。

　　7天期逆回购操作属于公开市场操作的一个细分种类。中国从上世纪90年代后期就建立起公开市场操作，在外汇大量流入导致流动性总体偏多的情况下，公开市场操作主要是回笼流动性（正回购），但随着2013年后外汇占款下降，公开市场操作转为投放流动性（逆回购）。

　　从2016年开始，央行开始每日开展公开市场操作，操作主要以7天逆回购为主，偶尔搭配14天、28天的品种。相比于MLF每月一次的操作频率，7天期逆回购每个工作日进行，有利于稳定市场预期，并引导市场利率。

　　另一方面，MLF政策利率属性逐步淡出：一是去年7月起MLF操作时间统一延后至每月下旬，实现了LPR与MLF利率脱钩。二是去年7月明确MLF操作采用利率招标，参与机构投标利率有高有低，比如去年9年，一年期MLF最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%，而在此前统一为2%。

　　“MLF每次操作只产生一个中标利率，这也会导致该利率仍带有一定的政策利率色彩。”东方金诚首席宏观分析师王青表示。

　　3月24日央行官网发布公告称，3月25日将开展4500亿元MLF操作，并从本月起将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标。3月25日，央行并未公布MLF操作结果，中标利率也不再显示。市场预计，后续和买断式逆回购一样，央行仅月末公布MLF操作情况，利率也不再公布。

　　《金融时报》报道称，MLF不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出，MLF回归流动性投放工具定位。这也意味着，7天期逆回购操作利率成为最核心的政策利率，央行通过该利率可影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率，进而促进消费和投资，支持经济发展。