创金合信基金魏凤春：科技成长的分歧与共识

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上周首席视点回顾并总结了成长股的投资策略，概括起来就是企业家在极致完美的追求中，用耐心的供给创造了高质量的需求。其价值在于重新诠释了市场经济活力的核心动力，明确了投资价值的来源，为资本的有序扩张指明了方向。虽然我们的判断很坚定，但从市场的走势来看，这些判断存在着不小的分歧，下一步的资产配置仍然需要取得共识。

　　一、乐观者与悲观者的分歧

　　在上述逻辑下，乐观的投资者开始认为科技成长已经成为2025年的投资主线，过去资产配置的逻辑需要彻底改变。悲观的投资者则提出了不同的看法，业绩不支持，估值过高是其最基本的依据，科技成长不仅不可能是主线，而且可能进入了泡沫化的阶段。乐观的投资者开始憧憬市场即将再现十年前“JUST DO It ”（只投TMT），AI及其扩散（+AI ）成为战略布局的蓝海，悲观者则继续坚守红利低波。

　　这种行为的不同，初看是理念和逻辑的不同，实际是投资业绩的差异所决定的。中国的资本市场历经三十多年的风风雨雨，三根红线改变理念仍然是大多数投资者行动的准则。右侧交易、追随策略从来是最简单的策略，行为经济学已经证明了这种搭便车的行为是理性的，也是阶段有效的。搭便车策略省去了思考的时间，增加了一致行动的力量，随着既得利益的增加，该策略的传染性极强，重复加持的结果往往催生波澜壮阔的行情。这种行情一般都会以不可阻挡的调整而结束，善始善终者要么是那些左侧交易者，要么是择时强大的右侧交易者，不假思索的搭便车者很难做到进退自如，攻守平衡。

　　2025年春季异常躁动的科技成长催化了悲观者与乐观者的分歧，过去三年达成的“股债同源”的共识开始出现裂痕。从过往的表现看，投资者再一次达成共识需要时间，这意味己方单一的策略都无法说服对方。策略都会阶段性有效，三个月河东，三个月河西，几个拉锯之后会发现河流已经改道。初始在河东的投资者已经无法跨过家乡那条熟悉的小河了，即使不得不仓促间中流击水，也是浪遏飞舟惊险异常了。而且，即使勉强到达理想的彼岸，也会慨叹这已经不是同一条河了。

　　二、尚不到望洋兴叹的时候

　　目前看，投资者倒不必望洋兴叹，而需要静下心来认真探究影响这条河流的深层次逻辑。根据我们一贯的逻辑，这条河的学名叫主导产业，决定了河流的最终流向，政策等宏观因素是影响河水流动的风和雨，起到的是次要的作用。投资者之所以对股和债、成长和价值有分歧，根本原因还是对主导产业及其背后的宏观驱动因素没有产生共识。这有的是认知程度的不同所致，有的是思维意识的固化所使，更多是相信应对比谋划更重要的机会主义者在谋与断上的冲突。

　　三、宏观驱动风险溢价提升

　　一般认为，科技成长不可能在宏观低迷的场景下独善其身，这是舞台和主角的关系。始于去年秋季的成长行情与政策的调整有直接的关系，更是在高质量发展的战略框架下企业家的必然选择，年初中美博弈风险低于预期，改善了风险溢价。DeepSeek与《哪吒2》看似是微观的个体行为，但放在奥地利学派的逻辑中进行分析，那就是最重要的经济行为，这是把企业家的创新纳入到宏观分析最重要的制度框架了。在中国宏观分析的实践中，基于增长和流动性的总量分析往往将重点放在短期的变量上而忽视制度建设带来的长期变量的决定性作用。在长期的变量分析中，又往往只考虑存量而不考虑边际增量对资产价格的影响。如何将短期与长期结合，并针对投资的痛点和兴奋点展开分析，并对投资有明确而有效的指导作用，并不是一件简单的事情。

　　长期高质量发展的大纛已经在迎风飘扬，这是中央确定的既定方针。各地方政府召开的“新春第一会”以及地方两会的主旨无不以高质量发展为纲，我们推测即将召开的全国两会也不会对此有所调整。

　　短期来看，宏观的一系列信号都没有对科技成长产生压制。从国际上看，近期闭幕的慕尼黑安全会议实质开启了结束俄乌冲突、打开全球和平的大门，随着利益博弈逐步达成共识，全球风险溢价将会进一步降低，大宗等价格逐步走低，这显然会直接降低中国制造业的成本。我们前期认为美联储大概率不降息的判断继续成立，中国在扩信用与增货币中会优先选择扩信用。流动性虽然充足，但其对市场的推动并不会成为主力，对产业前景的憧憬才是，这意味着只有激发企业家的信心，扩信用才会真正有效。

　　四、化解风险，防“破”

　　从1月的宏观经济数据，可以得出物价低迷开始改善、经济转型曙光显现的结论。政府对房地产龙头企业的积极治理在很大程度上表现出对系统性风险的高度关注和行动迅速的特征。这也是过去三年风险应对中的学习效应，行动更加果断和有力度。不仅如此，从去年四季度的化债开始，公共政策积极的行动就已经摆脱道德风险的约束，这是国际经验的中国实践。随着中央汇金公司对三大资产管理公司和证金公司股权的集中管理，市场开始期待公共金融资本在维护金融稳定方面发挥积极的作用。在市场失灵的特殊时期，公共政策的积极操作将会因此而具备抓手，政策的效果也将会立竿见影。

　　五、激发企业家精神，树“立”

　　上述宏观政策更多集中在防“破”上，市场期待的更是树“立”上，这个立的核心的是对市场秩序与企业家精神的鼓励，这是面对内外部压力必须实施开放和改革的经验之谈。随着今天上午民营企业家座谈会的召开，我们相信《民营经济促进法》的发布将指日可待，中国经济的内生动力将会彻底激发，这显然在宏观上奠定了科技成长的基础。